如何鉴定一家公司的 ROE 品质?

这个分析法,堪称公司财报结构分析的X光机


如果非要我用一个指标进行选股,我会选择ROE(净资产收益率),那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司,投资者应当考虑买入。 ——巴菲特

选股指标有很多,为何ROE会脱颖而出成为巴菲特最爱的指标呢?

因为ROE是衡量相对于股东权益的投资回报之指标,反映了公司利用资产净值产生纯利的能力,是判断公司是否赚钱的最终指标(而非毛利率)。

公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的,因为当公司的规模扩大时,维持高水平的ROE是极其困难的事。一般来说,长期 ROE > 20% 以上的公司属于优异公司,ROE < 7% 的公司的则不建议投资。

但是问题来了——即便按照 ROE 的指标来筛选,还是有很多朋友在投资时会踩雷。明明今年 ROE 高达 30%,但是下一年 ROE 却暴跌到 < 10%,完全不知道出了什么事。

那么我们在投资一家公司时,究竟要怎么做才能防止踩到类似的雷呢?

答案是:学会分析一家公司 ROE 的品质。

杜邦分析法—公司财报结构的X光机

什么?ROE 还要分品质?

是的,ROE 是有分品质的,因为很多公司的ROE是加工出来的

但很少人知道其实财报界有一个很厉害的分析工具,可以快速洞穿一家公司的财务品质。这个方法,叫杜邦分析法

杜邦分析法是美国杜邦公司发明的一种洞悉公司获利能力、管理能力、财务杠杆的快速方法

如何使用杜邦分析法

以格力电器为例,下面是五年以来格力电器的杜邦分析图(各指标文字下方的蓝色走势图代表五年的变化)。

格力电器 ROE 的公式可以分解如下:

ROE = 净利率 13.2 % * 总资产周转率 0.79 * 权益乘数 * 3.20 = 33.4%

这三个名词分别是什么?

假设我们要开一家餐厅:

净利率 = 卖一个午餐时段最后税后赚多少钱的比例? 33.4%

总资产周转率 = 整个餐厅的座位,一天可以卖几个吃饭时段? 0.79 (都卖不满一个时段)

权益乘数 = 杠杆倍数 = 开多少家餐厅复制这个成果? 3.20

ROE 是 “净利率” x “资产周转率 “ x “权益乘数” 的共同结果,任何一个因子变动,都会造成 ROE 的起伏。下面我们就来细致解读每一个指数——

1、净利率的成分

在看过几百家公司的ROE图之后,总结出一些规律:

(1)70% 的 ROE 与净利率起伏有关

(2)20% 的 ROE 与总资产周转率上升有关

(3)10% 的 ROE 与杠杆倍数的上升有关

所以通常打开一张杜邦分析法,首先可以先看净利率与 ROE 的相关性

我们一起来看贵州茅台的 ROE 结构:

净利率、毛利率、营业利润率都相当平稳。

细节 1 : 营业利润率与净利率有最大的正相关

像蒙牛乳业的 ROE 明显“掉下去一角”,就会发现ROE 是被这样影响的:ROE => 净利率 => 营业利润率。

细节 2: 毛利率通常不会变

一个行业做到上市公司阶段,通常毛利组成都很稳定了,所以毛利率都是长期平稳的维持在同一个水平。

再来,毛利率很少有作假的必要。企业想要做出假利润,有很多地方可以做手脚,但是几乎不会去动毛利的结构。

所以这就会引出来几个重点:

(1) 如果毛利率在波动,表示这家公司的主业其实不太稳定,一直在尝试不同的产品,比如小米集团:

(2) 如果毛利率在下滑,表示该公司核心获利能力正在衰退(可能面临强大的竞争);

(3) 如果一个公司说自己要进军”汽车行业”,不论原先是做白酒还是做空调还是做影视,都要赶快逃……(严重破坏毛利结构)。

细节 3:不在图上的更重要

还有一种情况,叫不在图上面的。

以宏达电(台股)这张ROE结构图来说,营业利润率是 -60%。毛利率是 1.8%,净利率理应是”负”的,但不知为何净利率突然间变成了 “+50%”。

这表示** “不在图上” 的因素影响了最后的净利率**。

宏达电这次净利爆增的原因,其实是处分手机代工事业给 Google…

这个 “不在图上” 的成分通常会是 “业外收入”、 “业外支出”,比如单次性的处分事业获利,或卖土地。

这种造成的** ROE 虚高,就要极小心**,因为只有可能是当年的昙花一现而已。

这一类 “没有在图上”的,我们需要特别小心地绕回去看原始财报,看看哪里出了问题,再去比较当时的时事新闻,通常可以找出原因。

2、总资产周转率的成分

总资产周转率是指”这一组设备”可以做”多少趟生意”。

还是以前面说过的餐厅为例:假设餐厅里面有 20 个座位,午餐一个时段都卖满,一个座位可以卖 1000 元,一个午餐时段营收就是 20 * 1000 = 2 万元。

一家餐厅如果只卖中午时段就太可惜了,通常晚餐还会多做两个时段:17:00-19:00,19:00-21:00。

所以一天是做三个时段,如果都坐满可以赚 2 万 * 3 = 6 万元。

不过现实通常不会那么美好,有些客人会吃完赖着不走,影响桌子使用率,所以可能一天翻桌率只有 2.7 次(所以现在知道为什么去某些餐厅,时段到了,服务生都急着赶人了吧)。

“资产”分成两块:一块是 “固定资产”,一块是 “流动资产”。

固定资产是指机具、设备、办公室这一块。

流动资产是指存货、应收帐款这一块。

通常固定资产不大会影响最后的总资产周转率,流动资产才会影响总资产周转率

这是因为 “固定资产” 并不容易 “变现”,而 “存货” 与 “应收帐款” 容易“变现”。一旦手上有了更多现金,就能买更多原料,做更多产品,出更多货。(可以想象买更多面条,煮出更多碗面,而不可能是买更多炉子煮更多碗面吧~)

所以做生意有两个大重点

(1)“压低”存货在库天数

(2)“压低”应收帐款周转天数

重点 1: 存货在库天数越短越好

存货在库天数指的是做好以后,堆在仓库到卖给消费者的天数。天数越小代表越好卖,风险越小。

为什么苹果 Tim Cook 当年会是 Steve Jobs 的得意助手呢?因为 Tim Cook 控制库存之精准,可以做到仓库基本零库存,这是相当可怕的一个能力(要知道手机部件可是几千个零件)。

但茅台为什么在库天数 1200 天也没事呢?因为高端白酒的本质是越放越陈,越放越值钱,放再久也不用怕卖不出去。

茅台的存货周转天数,打破了一般公司的存货定律…..

特斯拉则是努力的在提升造车速度,基本上五年内存货周转天数已经从 130 天压到 60 天。

重点 2:应收帐款越短越好

应收帐款就是下游顾客欠公司的钱,越短越好,甚至是最好是收现金的生意。

茅台本质上就是一个 “收现金”,不用怕 “库存” 堆很久的奇葩生意。

对于应收帐款,一般来说:

· 小于7 天 = 收现金

· 30 天 = 信用卡

· 60 天~90 天 = 开票

· 大于90 天 = 不好卖

重点 3:看懂这家公司的周转特性

一般来说,较好的企业有四种:

(1)高毛利高周转(网路业)

(2)高毛利低周转(奢侈品,大宗物品)

(3)低毛利高周转(如流通业)

(4)中毛利中周转(一般消费品)

如果你手中的股票背后是 “低毛利低周转”,那建议你还是趁早扔了,会亏死的。

3、杠杆倍数

权益乘数其实就是杠杆倍数。

有些生意很好赚(如军火或地产),但是好几年才做一次生意,有些甚至十几年才做一次生意,算起来一年根本挣不了多少钱,这时候就得开杠杆

相信很少人看过地产行业的图表长成什么样子~

范例 1: 超级暴利,二十年做一次生意低PE就可以直接进场吗?

万科的净利是 665%,但是资产周转率是 0.03 次(大概是20年做3次生意的意思),所以 ROE 是 20.7% …..(不过没有开杠杆)

范例 2 : 货真的不好卖,开 10 倍、 20 倍杠杆

融创中国开 11.74 倍杠杆

新城发展控股开20.94 杠杆

范例 3 : 上市为了 ROE 好看,所以开杠杆

前段时间号称独角兽的 Zoom 上市。毛利率是挺高的,但其实不赚钱。上市前的一年净利终于挤到了 2.3%,然后开了 5 倍杠杆让 ROE 变成了 10.8%。

所以这就是为什么刚上市的公司,没有 3年-5年以上报表我根本不敢投资的原因。一打开杜邦分析法,ROE 结构都是搞笑的……

不过并不是说开杠杆就不好,有几个细节需要注意。

杠杆的原理,本身就是去借债去加速发展。如果本身现金流稳妥,且有源源不断可预见的现金流。那这样开杠杆发展,绝对是非常好的事!

开杠杆唯一要注意的事,是 “千万不要搞到自己破产了”

我们来看看亚马逊的结构图吧~

AMZN 是开了 4.59 倍的杠杆。开杠杆以后要注意三个指标:流动比、速动比、利息保障倍数

这三个指标指的是,就算发生灾难,公司得立即清算手上资产,公司会不会瞬间倒。

(1)流动比:指的是把所有 “流动资产” 全部拿去卖了以后,能不能抵债。这个指标要 > 100 %,表示绝对能抵债。

(2)速动比:因为 “流动资产” 在大多数的情况下,是指 “应收帐款 + 存货”,但是存货不是你今天想要”全部卖掉” 就能马上脱手。打折降价大甩卖,或者卖不出去的可能性也都很高。所以速动比指的是 (流动资产 - 存货 ) / 流动负债,扣掉存货以后是不是能够抵债。

(3)利息保障倍数:是指借高债,能不能还上利息。税前息前盈余 / 利息支出,这个比例 > 1,也就是公司赚的钱能不能缴得上今年利息….

三个指标都是衡量快速还钱的能力。光看这三个指标就能大概知道这个企业是不是有可能杠杆玩过头了。(安全的定义是指流动>100%,速动>100%,利息保障倍数>5)

讲到这里,你对 ROE 要怎么看有点眉目了吗?

总结梳理

通过看杜邦分析法(ROE结构图),可以快速了解:

(1)净利是怎么来的?有多少,危不危险。(盈利能力)

(2)存货与应收款的结构。效率好不好。(营运能力)

(3)杠杆扩张的程度。是不是有倒闭的危险性。(财务调度)

小思考:

看瑞幸咖啡的杜邦分析图,你认为瑞幸咖啡是一家值得投资的公司吗?

分类:精选文章 2019-06-10

温馨提示:文中所提案例仅为举例所用,不具投资指导意义。投资有风险,入市需谨慎。
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